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2015年是电力改革破题之年 受益股大推荐 |
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| 2015/2/24 |
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2015年是电力改革的破题之年。新电改的核心是“管住中间，放开两端”。（1）售电侧：售电端充分市场化，参与主体增加，发电公司、电力设备公司均存在产业链延伸的能力和可能。同时，在售电端变革中，分布式能源接入与节能服务（分布式光伏、电动车充电设施等）的商业模式创新将孕育出显著的投资机会。（2）发电侧：竞价上网是发电侧的最大变化，企业的边际成本优势将充分显现。能源基地的火电项目具有低燃料成本的天然优势，一旦经特高压电网外送至高电价服务区（京津冀、华东、华南等），则竞价优势显现。水电公司发电成本低，竞价能力强。
具体而言，发电侧改革方向是上网电价的“竞价上网”。虽然预计初始参与竞价的比例不大，影响有限，但是方向是引入竞争。我们的观点是，“竞价上网”将遵循朴素的经济学原理，供需理论和边际成本理论。电力供大于求的时期，上网电价下降，反之上升。发电企业间的报价、竞争取决于各自的边际成本。在产品与服务内容高度同质化的情景下，成本控制是核心因素。
市场对火电竞价上网趋势和影响的分歧不大（供给宽松，利用小时持续下降，发电企业盈利分化），差异集中在时间进度和各区域程度上。在竞价上网背景下，具有成本优势的火电公司无疑将在竞争中胜出。
对水电的影响存在分歧，新建的跨区域大水电因为执行“落地电价倒推”，理论上是联动的，但是清洁能源是否应考虑生态收益（换句话说，火电的生态、环保是否在现行电价与成本中充分考虑）。对电价低的老水电，虽然直观上有非常大提价空间，但是我们建议应充分考虑移民、生态等潜在成本因素（老水电建设时的移民、生态成本低，存在后续补偿的问题）。我们的观点是，在竞价上网后，对老水电偏利好，对新建大型水电偏中性。
国企改革正在如火如荼地进行中，其核心内容是“重资本、提效率”。国企改革在电力行业，主要体现在以下几个方面：（1）继续提升资产证券化率，资产注入将异�；钤�；（2）市值管理，股东诉求一致；（3）提高经营效率，释放利润；（4）发展混合所有制；（5）产业资本估值提升。我们认为国企改革或将成为2015年电力行情背后的最大亮点，资产整合是点睛之笔。
估值体系变迁。变化一：估值方法丰富，自由现金流价值（DCF）凸现。变化二：必要收益率（折现率）下行，估值中枢上移。变化三：股权时代的产业资本定价。变化四：电力改革契机下的产业链延展，商业模式变化，引发价值重估。
投资建议。改革预期强烈，估值极具吸引力，推荐。电力改革、国企改革、估值体系变化为电力行业开启了新的经营模式和景气周期。电力新常态下，有竞争力的、优秀的公司有望脱颖而出。同时，电力上市公司估值水平极具吸引力（低PE、低PB、低股价、高股息），维持行业“推荐”评级。推荐标的：国电电力（600795）、国投电力（600886）、华电国际（600027）、长江电力（600900）等。 |
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