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2015年是电力改革破题之年 受益股大推荐
 
2015/2/24
 
 
2015年是电力改革的破题之年。新电改的核心是“管住中间,放开两端”。(1)售电侧:售电端充分市场化,参与主体增加,发电公司、电力设备公司均存在产业链延伸的能力和可能。同时,在售电端变革中,分布式能源接入与节能服务(分布式光伏、电动车充电设施等)的商业模式创新将孕育出显著的投资机会。(2)发电侧:竞价上网是发电侧的最大变化,企业的边际成本优势将充分显现。能源基地的火电项目具有低燃料成本的天然优势,一旦经特高压电网外送至高电价服务区(京津冀、华东、华南等),则竞价优势显现。水电公司发电成本低,竞价能力强。

具体而言,发电侧改革方向是上网电价的“竞价上网”。虽然预计初始参与竞价的比例不大,影响有限,但是方向是引入竞争。我们的观点是,“竞价上网”将遵循朴素的经济学原理,供需理论和边际成本理论。电力供大于求的时期,上网电价下降,反之上升。发电企业间的报价、竞争取决于各自的边际成本。在产品与服务内容高度同质化的情景下,成本控制是核心因素。

市场对火电竞价上网趋势和影响的分歧不大(供给宽松,利用小时持续下降,发电企业盈利分化),差异集中在时间进度和各区域程度上。在竞价上网背景下,具有成本优势的火电公司无疑将在竞争中胜出。

对水电的影响存在分歧,新建的跨区域大水电因为执行“落地电价倒推”,理论上是联动的,但是清洁能源是否应考虑生态收益(换句话说,火电的生态、环保是否在现行电价与成本中充分考虑)。对电价低的老水电,虽然直观上有非常大提价空间,但是我们建议应充分考虑移民、生态等潜在成本因素(老水电建设时的移民、生态成本低,存在后续补偿的问题)。我们的观点是,在竞价上网后,对老水电偏利好,对新建大型水电偏中性。

国企改革正在如火如荼地进行中,其核心内容是“重资本、提效率”。国企改革在电力行业,主要体现在以下几个方面:(1)继续提升资产证券化率,资产注入将异;钤;(2)市值管理,股东诉求一致;(3)提高经营效率,释放利润;(4)发展混合所有制;(5)产业资本估值提升。我们认为国企改革或将成为2015年电力行情背后的最大亮点,资产整合是点睛之笔。


估值体系变迁。变化一:估值方法丰富,自由现金流价值(DCF)凸现。变化二:必要收益率(折现率)下行,估值中枢上移。变化三:股权时代的产业资本定价。变化四:电力改革契机下的产业链延展,商业模式变化,引发价值重估。

投资建议。改革预期强烈,估值极具吸引力,推荐。电力改革、国企改革、估值体系变化为电力行业开启了新的经营模式和景气周期。电力新常态下,有竞争力的、优秀的公司有望脱颖而出。同时,电力上市公司估值水平极具吸引力(低PE、低PB、低股价、高股息),维持行业“推荐”评级。推荐标的:国电电力(600795)、国投电力(600886)、华电国际(600027)、长江电力(600900)等。
 
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